اثرات مخرب سیاست انقباضی بانک مرکزی؛ هدایت نقدینگی به سمت اوراق بدهی و تضعیف ساختار بازار سرمایه

صنعت مالی ـ حسین بوذری؛ تحلیل کلان اقتصادی در پی یک دوره نوسان مثبت اخیر در بازار سهام که از ابتدای هفته جاری آغاز و تا پایان هفته گذشته تداوم یافت، وارد مرحله‌ای حیاتی از ارزیابی ساختاری شده است.

این پویایی مثبت، هرچند نشان‌دهنده ظرفیت ذاتی بازار برای بازیابی است، اما در کانون یک پارادوکس عمیق قرار دارد: استمرار این روند صعودی به‌طور کامل وابسته به تزریق به‌موقع و استراتژیک محرک‌های بنیادی از سوی نهادهای سیاست‌گذار کلان است. در غیاب چنین مداخلاتی، مکانیزم‌های بازار به سمت افزایش ریسک سیستماتیک و وقوع یک اصلاح قیمتی اجتناب‌ناپذیر سوق داده خواهند شد.

خبرنگار صنعت مالی با هدف مستندسازی دقیق این مفاهیم، واکاوی چگونگی تأثیرگذاری نرخ بهره و سیاست‌های ارزی بر انتظارات بازدهی سرمایه‌گذاران و ارائه پیشنهادهای عملیاتی برای تضمین ثبات و تقویت جایگاه بازار سرمایه در اکوسیستم مالی کشور گفت‌وگویی را با برزو حق‌شناس کارشناس و تحلیل‌گر بازار سرمایه ترتیب داده است.

گپ و گفت آنا با حق‌شناس در پی می‌آید:

ضرورت و ماهیت محرک‌های بنیادین

صنعت: با در نظر گرفتن پویایی مثبت اخیر در بازار سهام، تحلیلگران بازار بر این فرض تأکید دارند که ادامه مسیر صعودی، به‌‌خصوص با توجه به نرخ بهره اسمی در سطوح کنونی یا در صورت عدم برقراری توافقات مناسب، مستلزم تزریق هدفمند محرک‌های بنیادی از سوی قوه مجریه و نهادهای اقتصادی مرتبط است. لطفاً درباره ماهیت این محرک‌ها و چگونگی تأثیرگذاری ساختاری آن‌ها بر ثبات بازار توضیح دهید.

حق‌شناس: تحلیل کاملاً مبتنی بر اصول اقتصاد مالی است. عدم وجود محرک‌های بنیادی کافی، زمینه‌ساز افزایش ریسک سیستماتیک شده و نهایتاً منجر به وقوع یک اصلاح قیمتی یا ریزش در بازار خواهد شد. تزریق این محرک‌ها باید به گونه‌ای باشد که انتظار بازدهی آتی سرمایه‌گذاران را تقویت کرده و شکاف بازدهی تعدیل‌شده با ریسک را بهبود بخشد.

با بازگشت مکانیسم ماشه و اسنپ‌بک بازار سرمایه، سرمایه‌ها پیش‌خور شدند و موجب اُفت قابل‌توجه شد و البته در دوره‌ای بازار سرمایه رشد بسیار خوبی داشت و از این پس نیازمند محرک‌های بنیادی هستیم و در این زمینه دولت باید به کمک بازار سرمایه بیاید.

نرخ بهره در حال حاضر بسیار بالاست و بازار سرمایه ریسک محرک‌هاست و اگر محرک‌های بنیادی به کمک نیاید کار بازار سخت‌تر خواهد شد.

بازار سرمایه توان رشد بیش از این را ندارد، بنابراین محرک‌های اقتصادی باید باشد تا بازار سرمایه رشد کند و این نیازمند ورود جدی دولت است  و رشد دلار هم می‌تواند نیمایی یا کاهش نرخ بهره یا سایر مشوّق‌ها باشد.

بازار سرمایه بیش از این توان پیشروی ندارد.

پرسشگر: با استناد به بحث محوری پیرامون ارائه مشوق‌ها برای تحریک تقاضا و جذب سرمایه‌های غیرفعال، پیشنهادهای عملیاتی شما برای نهادهای دولتی و بخش خصوصی درراستای جلب اطمینان سرمایه‌گذاران چیست؛ به عبارتی تحلیل مقایسه‌ای  از عملکرد ساختاری بازار سهام در قیاس با بازارهای موازی (مانند ارز و طلا) ارائه کنید. 

حق‌شناس: طبیعتاً عملکرد بازار سهام در مقایسه با بازارهای موازی در دوره اخیر مناسب نبوده و علت آن است که بخشی از آن خارج از دایره مستقیم کنترل دولت قرار داشته‌اند و در جنگ تحمیلی 12 روزه هم دولت خوب عمل و نقدینگی را به بازار تزریق کرد.

البته برای تزریق نقدینگی در بازار سرمایه کمی دیر عمل کردند، اما لازم بود. در جنگ ریسک بازار سرمایه بالا بود و بخش دیگر اکنون فاصله میان ارز نیمایی و ارز آزاد به بالاترین حد رسیده است.

در نتیجه نرخ بهره در اختیار دولت است و در این راستا محدودیت‌هایی وجود دارد و بانک مرکزی در حال حاضر نمی‌تواند نرخ بهره را پایین بیاورد، اما ارز و دلار توافقی در اختیار دولت است و درحقیقت دزدی از سهامدار محسوب می‌شود.

اینکه عنوان می‌شود ریسک در بازار سرمایه بالاست یعنی فاصله دلار توافقی و آزاد ضربات سنگینی به بازار سرمایه وارد می‌آورد.

نقش اوراق بدهی و رکود ساختاری مسکن

صنعت مالی: در زمینه کانال‌های تأمین مالی جایگزین، اوراق بدهی نظیر اوراق مشارکت که در گذشته نرخ سود اسمی آن‌ها به سطوح قابل توجهی چون بیش از ۳۰ درصد دست یافته بود، تا چه میزان می‌توانند به عنوان یک ابزار کارآمد و مؤثر برای تأمین مالی بنگاه‌های اقتصادی بزرگ عمل کنند و در عین حال، رقیبی ساختاری برای جذب منابع بازار سرمایه تلقی نشوند؟

حق‌شناس: علاوه بر این، با توجه به رکود عمیق و مستند در بخش مسکن، که به طور مستقیم بر زنجیره تأمین متصل به آن اثر گذاشته و برآورد می‌شود حدود ۱۵۰ شغل مرتبط را متأثر ساخته است، راهبرد کلیدی شما برای بازگرداندن اعتماد نهادی و هدایت بهینه نقدینگی سرگردان به سمت بازارهای مولد مانند بازار سرمایه چیست؟

دکتر: سیاست انقباضی پولی که در سال مالی گذشته توسط بانک مرکزی به کار گرفته شد، به وضوح در تمامی ابعاد تأمین مالی مشاهده می‌شود و رقیب جدی بازار سرمایه هم محسوب می‌شود و به بازار سرمایه آسیب وارد می‌کند.

یعنی نقدینگی از بازار سرمایه خارج می‌شود و به سمت اوراق هدایت می‌شود و بازار سهام هم متزلزل می‌شود و کم کرده به سیاست‌های انقباضی تا بنگاه‌ها بتوانند تأمین مالی داشته باشند و این به بازار سرمایه آسیب وارد می‌کند.

رسیدن به اجماع عمومی مبنی بر رکود شدید در بخش مسکن، نتیجه مستقیم این سیاست‌هاست. در مدل اقتصادی، رکود بخش مسکن به عنوان یک بازار تأثیرپذیر ثانویه (Secondary Impacted Market) عمل می‌کند، در حالی که بازار سرمایه در درجه اول تحت تأثیر مستقیم سیاست‌های پولی قرار می‌گیرد و تأثیر رکود در مسکن بر مشاغل مرتبط مشهود است.

صنعت مالی: راهکارتان در این زمینه چیست؟

حق‌شناس: ابتدا عرض کنم که رکود مسکن بر مشاغل تأثیر گذاشته و این طبیعی است که با رکود بازار مسکن مشاغل مرتبط هم دچار رکود شوند و سیاست انقباضی بانک مرکزی و مسکن از این اتفاق تأثیر می‌پذیرد.

در وهله نخست سیاست‌های انقباضی بر بازار سرمایه  تأثیر می‌گذارد و در وهله دوم بازار مسکن است که تأثیر می‌پذیرد.

راهبرد پیشنهادی مبتنی بر این است که بانک مرکزی باید با احتیاط و به صورت مرحله‌ای، از شدت سیاست‌های انقباضی خود بکاهد.

این تعدیل، هرچند که ریسک‌های جانبی نظیر تشدید تورم را به همراه دارد، فرصتی حیاتی برای شرکت‌های بزرگ و پروژه‌های زیرساختی فراهم می‌سازد تا بتوانند به منابع مالی لازم دست یابند و این مداخله باید با دقت بالا و در چارچوب مدیریت تورم صورت پذیرد.

باید مشوّق‌‌هایی به شرکت‌های بزرگ و سرمایه‌گذاران اعطا شود و سازندگان هم باید از این موضوع منتفع شوند و ام‌های کم‌بهره هم باید به سرمایه‌گذاران و شرکت‌های بزرگ داده شود؛ البته این مشوّق‌ها خلاف سیاست‌های انقباضی باشد و بانک مرکزی هم از سیاست‌های انقباضی کم کند.

تحول در الگوی سرمایه‌گذاری

صنعت مالی: مشاهده می‌شود که در گذشته، اجماع کارشناسی بر معرفی بازار مسکن به عنوان امن‌ترین و بهترین گزینه سرمایه‌گذاری بود. در حال حاضر، شاهد یک تغییر پارادایم هستیم؛ بسیاری از سرمایه‌گذاران، دارایی‌های خود را از بخش مسکن خارج کرده و به سمت دارایی‌هایی با نقدشوندگی بالاتر نظیر طلا، بازار بورس و ارز هدایت می‌کنند.

حق‌شناس: برخلاف این ذهنیت فعلی، تحلیل من این است که بازار مسکن در شرایط کنونی، نه تنها شاهد «فرار سرمایه» به مفهوم منفی نیست، بلکه با در نظر گرفتن نوسانات سایر بازارها و کنترل نسبی بر قیمت‌ها توسط سیاست‌های پولی، همچنان پتانسیل حفظ بازدهی مثبت و قابل قبولی را نسبت به بازارهای دیگر دارد، چراکه دامنه نوسانات آن مستقیماً تحت رصد و تأثیرگذاری سیاست‌های پولی بانک مرکزی قرار دارد.

بازار مسکن از سایر بازارها عقب مانده و البته می‌تواند بازدهی بسیار خوبی از سایر بازارها ازجمله بازار بورس داشته باشد و کلید این اتفاق در دست بانک مرکزی است.