اتاق فرمان اقتصاد، میز بورس را به بازی گرفته است

به گزارش صنعت مالی، شرایطی که بازارهای مالی جهان به‌سوی دیجیتالی شدن پیش می‌روند و هم‌زمان ریسک‌های سیاسی منطقه‌ای سایه سنگینی بر تصمیم‌های سرمایه‌گذاران انداخته، بازار سرمایه ایران در مرحله‌ای حساس از بلوغ و بازتعریف نقش خود قرار دارد.

صنعت مالی در گفت‌وگوی تحلیلی با دکتر حسین ممبینی استاد دانشگاه، اقتصاددان و رئیس اندیشکده فناوری‌های مالی و اقتصادی چشم‌اندازی از آینده بورس، سیاست‌گذاری مالی و زیرساخت‌های فین‌تک در ایران را ترسیم و تشریح کرد .

این گفت‌و‌گو به دلیل محتوای مطول در دو بخش تقدیم مخاطبان صنعت مالی می‌شود.

بخش نخست گپ و گفت صنعت مالی با ممبینی در پی می‌آید:

 صنعت مالی– تأثیر ریسک‌های سیستماتیک ناشی از تحولات اخیر سیاسی منطقه‌ای و بین‌المللی بر ضریب بتا و همچنین وضعیت نقدشوندگی کلی بازار سرمایه چگونه ارزیابی می کنید و سازمان بورس چه اقدامات و برنامه‌هایی می‌تواند برای کاهش تأثیر نوسانات غیرقابل کنترل بر معاملات داشته باشد؟

ممبینی: بازار سرمایه ایران طی ماه‌های اخیر عملاً به یک «آینه فوری از تحولات سیاسی» تبدیل شده است؛ به‌طوری‌که هر تغییر در فضای ژئوپلیتیکی، مستقیم در رفتار شاخص کل منعکس می‌شود.

این واکنش سریع، نشانه بلوغ نیست، بلکه بیانگر وابستگی شدید قیمت‌ها به متغیرهای غیراقتصادی و افزایش «ریسک سیستماتیک» است؛ وضعیتی که در ادبیات مالی، خود را از طریق افزایش ضریب بتا نشان می‌دهد.

در ساختار فعلی بازار ایران، بخش قابل توجهی از سرمایه فعال در اختیار صندوق‌های بزرگ شبه‌دولتی و نهادهای مالی مرتبط با شبکه بانکی است. این تمرکز مالکیتی موجب شده که در دوره‌های پرریسک، تصمیم‌گیری این بازیگران بزرگ به شکل هم‌زمان و هماهنگ انجام شود.

بنابراین، هر شوک سیاسی یا ارزی، به جای اینکه در چند صنعت محدود باقی بماند، به‌سرعت کل بازار را دچار هم‌حرکتی شدید (High Correlation Regime) می‌کند.

نتیجه‌ این پدیده، افزایش نوسان شاخص، تشکیل صف‌های هم‌جهت و کاهش واقعی نقدشوندگی است — هرچند ممکن است آمار معاملات در ظاهر رشد کند.

در چنین شرایطی، توقف‌های طولانی نمادها و سیاست‌های کنترلی سنتی نه‌تنها کارآمد نیستند، بلکه شوک روانی را تشدید می‌کنند. سازمان بورس باید از منطق «مدیریت هیجان» به سمت مدیریت نوسان ساختاری حرکت کند.

الگوی پیشنهادی، استفاده از «حراج نوسانی پویا» است؛ یعنی به جای توقف، معاملات در بازه زمانی کوتاه، اما با دامنه قیمتی جدید انجام شود تا بازار به شکل طبیعی تعادل پیدا کند و این همان الگویی است که بورس‌های منطقه مانند استانبول و دوبی در سال‌های اخیر با موفقیت اجرا کرده‌اند.

در کنار این، ایجاد بازارسازهای تعهدی با الزامات عمق حداقل (Depth Commitment) می‌تواند یکی از اصلاحات فوری باشد و بازارساز نباید فقط در شرایط عادی فعال باشد؛ باید در دوره بحران متعهد به حفظ حداقل حجم نقدشوندگی شود و در مقابل از مشوق‌های مالیاتی یا کارمزدی بهره‌مند شود.

به همین اندازه مهم است که تسویه معاملات کوتاه‌تر شود (حرکت به سمت T+1) و عملیات ریپو در سطح صندوق‌های سرمایه‌گذاری توسعه یابد تا نقدینگی حبس‌شده در تسویه دیرهنگام آزاد شود.

در بُعد رفتاری نیز باید اذعان کرد که بخش بزرگی از بازیگران خرد بازار ایران فاقد استراتژی پرتفوی و ابزار پوشش ریسک‌اند. نبود ابزارهایی مثل اختیار معامله (Option) یا صندوق‌های قابل معامله بر نوسان (Volatility ETFs) موجب شده که در شرایط پرریسک، تنها راه سرمایه‌گذار خرد، خروج کامل از بازار باشد، بنابراین سازمان بورس باید به جای کنترل دستوری رفتار، زیرساخت ابزارهای مدیریت ریسک را تقویت کند.

در نهایت، ریشه‌ اصلی نوسان بازار سرمایه ایران نه در رفتار معامله‌گران، بلکه در فقدان پیوند مؤثر بین سیاست پولی و بازار سرمایه است و تا زمانی که نرخ بهره بدون‌ریسک، نرخ ارز و سیاست ارزی از مسیر واحد تصمیم‌گیری نشود، هر نوسان سیاسی یا پولی، بتای بازار را بالا نگه خواهد داشت.

بورس تهران امروز بیش از هر زمان دیگر به «اتاق فرمان اقتصاد کلان» وابسته است؛ جایی که تصمیم‌های پولی و ارزی در نهایت تعیین می‌کنند آیا بازار می‌تواند تنفس کند یا در شوک بعدی دوباره منجمد می‌شود.

چارچوب ارزش گذاری شرکتهای بورسی

صنعت مالی: در شرایط فعلی اقتصاد ایران که با تورم مزمن، نرخ‌های بالای سود بانکی و محدودیت جریان نقدی مواجه است، چه روش‌هایی برای ارزش‌گذاری شرکت‌های بورسی قابل اتکاترند و وضعیت انحراف قیمتی صنایع مختلف را چگونه ارزیابی می‌کنید؟

ممبینی: یکی از چالش‌های اصلی تحلیل بنیادی در ایران این است که مدل‌های کلاسیک ارزش‌گذاری در محیط تورمی دچار اعوجاج می‌شوند و مدل جریان نقدی تنزیل‌شده (DCF) بر پایه ثبات نرخ تنزیل و رشد بنا شده است؛ اما وقتی تورم سالانه ۴۰٪ و نرخ سود بانکی بالای ۳۰٪ باشد، هر دو متغیر عملاً متزلزل‌اند. نتیجه آنکه محاسبات ارزش ذاتی، بیشتر از آنکه «تحلیل» باشند، به «پیش‌بینی ذهنی از آینده» تبدیل می‌شوند.

در این شرایط، مدل DCF واقعی (Real DCF) تنها زمانی معنا دارد که جریان‌های نقدی به قیمت‌های ثابت و با نرخ تنزیل واقعی (Real WACC) محاسبه شوند، اما در عمل آنچه در ایران کارآمدتر است، ترکیب مدل‌های نسبی (Multiples) با تحلیل‌های سناریویی است.

به عنوان مثال، در شرکت‌های رشدی و خدماتی، نسبت‌هایی مانند EV/Sales یا EV/Gross Profit تصویری عملی‌تر از ارزش می‌دهد تا سود هر سهم (EPS) که در محیط پرنوسان تورم و ارز، به‌سرعت تغییر می‌کند.
در مقابل، در صنایع دارایی‌محور مثل پتروشیمی، معدن و سیمان، روش NAV (ارزش خالص دارایی‌ها) به‌دلیل اتکای مستقیم به ارزش جایگزینی دارایی‌ها، مبنای دقیق‌تری است.

با تحلیل داده‌های ۶ ماهه نخست ۱۴۰۴، می‌توان گفت بازار ایران دچار دو قطبی ارزشی شده است:

نخست. صنایع دارایی‌محور (انرژی، فلزات، بانک) اغلب در وضعیت کم‌ارزش‌گذاری (Under-Valued) قرار دارند؛ نسبت P/NAV در بسیاری از آن‌ها کمتر از ۰.۶ است.

در مقابل، صنایع رشدی و فناوری‌محور (آی‌تی، سلامت، خدمات دیجیتال) در اغلب موارد بیش‌ارزش‌گذاری (Over-Valued) دارند، چراکه انتظارات تورمی به شکل بیش‌ازحد در قیمت‌ها لحاظ شده است.

در واقع، بازار سهام ایران در سال‌های اخیر بیشتر از آنکه منعکس‌کننده‌ ارزش بنیادی شرکت‌ها باشد، تابع انتظارات ارزی و سیاست‌های مقطعی بوده است و در دوران جهش نرخ ارز، بازار به‌صورت خودکار همه شرکت‌های غیرکالایی را گران می‌بیند، درحالی‌که درآمد واقعی آن‌ها عمدتاً ریالی و بدون هم‌پایی با تورم است.
این ناهماهنگی موجب شده که «ارزش‌گذاری واقعی» از «ارزش‌گذاری احساسی» فاصله بگیرد.

اهمیت نرخ بهره

ممبینی: از سوی دیگر، ساختار نرخ بهره نیز تأثیر تعیین‌کننده دارد. در بازاری که نرخ سود سپرده بانکی ۳۰٪ و تورم ۴۰٪ است، سرمایه‌گذار با نرخ بهره واقعی منفی مواجه است؛ اما در عمل، جریان نقدی قابل پیش‌بینی و بدون ریسک بانکی را به نوسان بازار ترجیح می‌دهد. همین موضوع موجب افزایش نرخ تنزیل ذهنی سرمایه‌گذاران و در نتیجه، کاهش ارزش فعلی سهام‌ها می‌شود.

در این فضا، سازمان بورس باید دو اصلاح موازی را پیگیری کند:

۱. ایجاد چارچوب ارزش‌گذاری پویا که در آن نرخ تنزیل و رشد متناسب با داده‌های کلان (نرخ ارز، سود بانکی، شاخص قیمت تولیدکننده) به‌صورت ماهانه به‌روزرسانی شود.

۲. انتشار گزارش‌های تحلیلی دوره‌ای از انحراف قیمتی صنایع بر مبنای داده‌های بنیادی. این گزارش‌ها، اگر به‌صورت عمومی منتشر شوند، به مرور می‌توانند جهت انتظارات بازار را از واکنش هیجانی به تحلیل منطقی تغییر دهند.

 

کاهش شکاف بین ارزش بازاری و ارزش ذاتی 

صنعت مالی: با توجه به توضیحات شما چشم‌انداز میان‌مدت بازار ایران را چگونه می‌بینید؟

ممبینی: اگر نرخ ارز در محدوده ثبات نسبی باقی بماند و سیاست مالی دولت به سمت انضباط بودجه‌ای حرکت کند، انتظار می‌رود از نیمه دوم ۱۴۰۵، شکاف بین ارزش بازاری و ارزش ذاتی در صنایع دارایی‌محور کاهش یابد.
در مقابل، اگر سیاست‌گذار به مسیر فعلی افزایش نرخ بهره ادامه دهد، شرکت‌های رشدی با جریان نقدی ضعیف به مرحله‌ی فشار ارزش‌گذاری خواهند رسید و شاهد بازگشت قیمت‌ها به میانگین بنیادی خواهیم بود.

بازار سرمایه ایران در این مقطع، بیش از هر زمان دیگر، به شفافیت داده، پایداری نرخ بهره واقعی و کاهش عدم‌قطعیت سیاستی نیاز دارد، درغیراینصورت، مدل‌های تحلیلی، صرفاً نقشه‌ای برای گذشته خواهند بود، نه راهی برای آینده

صنعت مالی: تغییرات اخیر در سیاست‌های نظارتی و قانون‌گذاری ـ از جمله اصلاح رویه‌های تقسیم سود، معافیت‌های مالیاتی و نرخ خوراک صنایع ـ چه تأثیری بر ثبات بازار سرمایه و جذابیت آن برای سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی دارد؟

ممبینی: در ایران، «ریسک سیاستی» به پدیده‌ای ساختاری تبدیل شده است و هر تصمیم یا مصوبه جدید در سطح دولت، مجلس یا شورای رقابت، می‌تواند به‌تنهایی مسیر ارزش‌گذاری کل صنایع را تغییر دهد و همین ناپایداری مقررات، بزرگ‌ترین مانع در برابر شکل‌گیری افق سرمایه‌گذاری بلندمدت است.

در واقع، بازار سرمایه ایران به‌جای آنکه تابع چرخه‌های اقتصادی باشد، تابع چرخه‌های تصمیم‌گیری سیاسی است ـ و این یعنی هر سیاست مقطعی، به‌سرعت در شاخص‌های مالی بازتاب می‌یابد.

راه‌حل، استفاده از ساختار SPV (Special Purpose Vehicle) واقعی است ـ شرکتی مستقل که دارایی پایه (مانند مطالبات، تجهیزات، یا قراردادهای اجاره) را از ترازنامه ناشر جدا کرده و جریان نقدی آن را به سرمایه‌گذاران منتقل کند، در این حالت، اوراق منتشرشده به پشتوانه جریان نقدی دارایی‌هاست، نه صرفاً اعتبار ناشر.

برای رسیدن به این نقطه، باید قوانین مالیاتی و حسابداری اجازه‌ «انتقال مالکیت دارایی» را بدون بار مالیاتی سنگین بدهند؛ درغیراینصورت، هیچ ناشری انگیزه‌ای برای ساختار واقعی SPV نخواهد داشت.

توسعه نهادهای رتبه‌بندی اعتباری مستقل و الزام‌آور

ممبینی: ایکی از ضعف‌های ساختاری بازار ایران، نبود نظام رتبه‌بندی واقعی است، در حالی‌که در کشورهای OECD و حتی مالزی، هیچ ورقه بدهی بدون رتبه‌بندی نمی‌تواند در بازار عرضه شود، در ایران بسیاری از اوراق صرفاً با تأیید نهاد ناظر منتشر می‌شوند.

در چنین شرایطی، قیمت‌گذاری ریسک ناممکن است؛ چراکه سرمایه‌گذار نمی‌تواند تفاوت بین ریسک دولت، شرکت پتروشیمی یا یک نهاد کوچک صنعتی را تشخیص دهد.

سازمان بورس باید انتشار هر نوع اوراق شرکتی بالای یک‌هزار میلیارد ریال را منوط به اخذ رتبه از حداقل دو مؤسسه مستقل رتبه‌بندی کند.

در گام بعد، باید امکان مقایسه بین رتبه‌ها (Rating Scales Harmonization) فراهم شود تا بازار بتواند منحنی بازدهی اعتباری (Credit Spread Curve) شکل دهد و بدون این زیرساخت، قیمت‌گذاری اوراق بدهی همچنان سیاسی و اداری خواهد ماند، نه اقتصادی.

اصلاح نقش دولت از «ناشر» به «تسهیل‌گر»

ممبینی: دولت باید از انتشار مستقیم اوراق بدهی فاصله بگیرد و تمرکز خود را بر ایجاد بازار ثانویه عمیق، زیرساخت تسویه ریپو، و ضمانت‌های اعتباری غیرمستقیم بگذارد.

در کشورهای موفق، دولت نه به‌عنوان بازیگر، بلکه به عنوان ضامن چارچوب اعتماد حضور دارد.

برای مثال، در کره‌جنوبی و لهستان، دولت با انتشار محدود اوراق پایه و ایجاد پلتفرم‌های شفاف معامله (BondConnect، K-Bond) زمینه ورود نهادهای خصوصی را فراهم کرد.

در ایران نیز می‌توان از مدل «انتشار مشترک دولت و شرکت» (Co-Issuance) استفاده کرد؛ به‌طوری‌که بخشی از اوراق دارای ضمانت اعتباری عمومی و بخشی با ریسک شرکت باشد. این مدل ضمن جذب سرمایه‌گذار نهادی، ریسک اوراق خصوصی را قابل‌پذیرش‌تر می‌کند.

موانع موجود و چشم‌انداز آینده

ممبینی: موانع اصلی توسعه بازار بدهی در ایران سه‌گانه‌اند: 1. قانونی: انتقال دارایی و مالکیت در ساختارهای سکوریتیزیشن با مالیات مضاعف روبه‌روست. 2. حقوقی: اجرای ضمانت‌ها و قراردادها در صورت نکول هنوز پیچیده و زمان‌بر است. 3. ساختاری: بازار ثانویه غیرنقد است و فاصله قیمت خرید و فروش (Bid-Ask Spread) زیاد است.

برای حل این مسائل، پیشنهاد می‌شود تا پایان ۱۴۰۵ سه اقدام عملی انجام گیرد: نخست. تدوین قانون «اوراق بهادارسازی دارایی‌ها» با محوریت وزارت اقتصاد و بانک مرکزی؛ دوم. ایجاد سامانه معاملات ثانویه برای اوراق خصوصی در فرابورس با عملیات ریپو؛ سوم. تأسیس صندوق‌های سرمایه‌گذاری با مأموریت خرید اوراق شرکتی کم‌نقدشونده (Bond Liquidity Funds).

اگر این مسیر طی شود، بازار بدهی ایران می‌تواند طی سه سال آینده از ابزاری دولتی به مکانیزم واقعی تأمین مالی بخش خصوصی و شهرداری‌ها تبدیل شود. در آن صورت، حتی پروژه‌های شهری، زیرساختی یا انرژی‌های تجدیدپذیر نیز می‌توانند از طریق سکوریتیزیشن تأمین مالی شوند ـ گامی که عملاً، بازار سرمایه را از «تابع سیاست» به «محرک توسعه» تبدیل خواهد کرد.

صنعت مالی: اثربخشی سیاست‌ها و تدابیر کنونی در مقابله با دستکاری بازار، معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی و انتشار شایعات را چگونه ارزیابی می‌کنید و چه اصلاحات ساختاری برای ارتقای شفافیت و اعتماد عمومی در بازار سرمایه ضروری است؟

ممبینی: نظارت در بازار سرمایه ایران هنوز در مرحله‌ی «پس‌از‌وقوع» عمل می‌کند، نه «حین وقوع». بسیاری از تخلفات ـ از سفارش‌گذاری صوری تا هماهنگی گروهی در معاملات ـ در چند دقیقه رخ می‌دهند، اما سامانه‌های نظارتی فعلی اغلب چند روز بعد واکنش نشان می‌دهند.

این شکاف زمانی، مهم‌ترین آسیب ساختاری بازار است و ریشه آن، در فقدان زیرساخت نظارت داده‌محور و بلادرنگ (Real-time Data Surveillance) نهفته است.

در بورس‌های پیشرفته، نظارت بازار دیگر وظیفه‌ی یک اداره نیست؛ بلکه یک سیستم هوش مصنوعی دائماً در حال یادگیری است که الگوهای غیرعادی در داده‌های سفارش‌ها، حجم معاملات و ارتباطات معاملاتی را شناسایی می‌کند.

در ماه‌های اخیر، چند تصمیم کلیدی از سوی نهادهای اقتصادی اتخاذ شده که آثار دوگانه‌ای بر بازار داشته است: نخست. تغییر فرمول نرخ خوراک صنایع انرژی‌بر، دوم. اصلاح قواعد تقسیم سود شرکت‌های بورسی، سوم. بازنگری در برخی معافیت‌های مالیاتی صنایع صادراتی.

در کوتاه‌مدت، این تصمیمات عمدتاً به کاهش سودآوری اسمی شرکت‌ها منجر شده‌اند؛ اما در بلندمدت، اگر چارچوب‌مند و پایدار بمانند، می‌توانند اعتماد به سیاست‌گذاری را بازسازی کنند. مشکل نه در خود سیاست‌ها، بلکه در ناپایداری و تکرار تغییرات است.

وقتی فرمول خوراک یا مالیات هر شش ماه تغییر می‌کند، هیچ مدل تحلیلی نمی‌تواند ریسک واقعی یک شرکت را برآورد کند. این عدم‌قطعیت، در مدل‌های مالی خود را به شکل افزایش «پریمیوم ریسک» نشان می‌دهد و در نتیجه، نرخ تنزیل بالا می‌رود و ارزش ذاتی سهام کاهش می‌یابد.

در مقایسه با سایر کشورها، در بازارهایی چون ترکیه، مصر یا عربستان، سیاست‌گذار به سمت Regulatory Predictability حرکت کرده است: تدوین قواعد سه‌ساله برای انرژی، مالیات و تقسیم سود، به‌طوری‌که سرمایه‌گذار بتواند مدل خود را بر پایه افق بلندمدت بسازد.

ایران در نقطه مقابل، با Regulatory Volatility مواجه است؛ ثبات اقتصاد کلان بدون ثبات مقرراتی، فقط یک توهم آماری است.

راه‌حل این چرخه معیوب، در سه محور نهفته است:

1. ایجاد «چارچوب سیاستی سه‌ساله بازار سرمایه» (Capital Market Policy Framework 3Y): این چارچوب باید شامل اصول ثابت تقسیم سود، مالیات شرکت‌ها، نرخ خوراک و الزامات افشا باشد. اگر این پارامترها حداقل تا سه سال تغییر نکنند، ریسک سیاستی بازار نصف خواهد شد.

2. تدوین «تقویم قانون‌گذاری اقتصادی» مشترک بین سازمان بورس، وزارت اقتصاد و مجلس:
هر تغییر عمده در سیاست‌های اقتصادی باید با پیش‌آگهی حداقل سه‌ماهه و پس از مشورت عمومی با انجمن‌های سرمایه‌گذاری انجام شود. این همان چیزی است که در اتحادیه اروپا به عنوان Regulatory Impact Assessment (RIA) اجرا می‌شود.

3. اعتمادسازی برای سرمایه‌گذاران خارجی: هیچ سرمایه‌گذار خارجی صرفاً به دنبال سود بالا نیست؛ آن‌ها به دنبال «قوانین قابل پیش‌بینی» هستند و برای جذب سرمایه خارجی در بورس تهران، علاوه بر ثبات مقررات، سه زیرساخت حیاتی باید فراهم شود: نخست. گزارشگری مالی کاملاً منطبق با استاندارد IFRS، دوم. حساب‌های امانی مستقل برای وجوه سرمایه‌گذاران خارجی (Custody Accounts)، سوم. سازوکار رسمی بازگشت اصل سرمایه و سود ارزی.

این سه رکن، شرط ورود دوباره سرمایه‌گذاران نهادی بین‌المللی است. تا زمانی که خروج سرمایه در ایران دشوار است، ورود آن نیز عملاً رخ نخواهد داد.

در سطح داخلی نیز پیش‌بینی‌پذیری سیاست‌ها شرط احیای اعتماد عمومی به بازار سرمایه است. تجربه سال‌های ۱۳۹۹ تا ۱۴۰۱ نشان داد که حتی سودهای نجومی بدون ثبات قانونی، نمی‌توانند سرمایه را نگه دارند.
در واقع، بی‌ثباتی سیاستی نه‌فقط خروج سرمایه را رقم می‌زند، بلکه رفتارهای سفته‌بازانه را جایگزین تحلیل‌گری بنیادی می‌کند.

اگر دولت بتواند تا پایان ۱۴۰۵ با هماهنگی وزارت اقتصاد، سازمان بورس و بانک مرکزی، ساختار سیاستی پایدار و قابل پیش‌بینی برای صنایع بزرگ تدوین کند، آن‌گاه بازار سرمایه ایران می‌تواند از وضعیت واکنشی به وضعیت تحلیلی گذار کند، درغیراینصورت حتی رشد ظاهری شاخص نیز چیزی بیش از بازتاب انتظارات ارزی نخواهد بود.

صنعت مالی: راهکارهای عملی برای تعمیق بازار بدهی و افزایش سهم بخش خصوصی از طریق اوراق بهادارسازی دارایی‌ها چیست و موانع اصلی این مسیر در ایران کدام‌اند؟

ممبینی: بازار بدهی ایران در ظاهر بزرگ شده، اما در عمق واقعی هنوز «یک‌سویه» است؛ دولت، بزرگ‌ترین ناشر و بزرگ‌ترین بدهکار این بازار است، در حالی که در اقتصادهای توسعه‌یافته، بازار بدهی موتور تأمین مالی بنگاه‌ها و شهرداری‌هاست، در ایران به ابزاری برای تسویه کسری بودجه دولت تبدیل شده است.

نتیجه این وضعیت، ایجاد منحنی بازدهی ناقص و غیرواقعی است ـ جایی که نرخ سود اوراق دولتی عملاً سقف نرخ‌های بازار را تعیین می‌کند و شرکت‌های خصوصی را از میدان خارج می‌سازد.

اگر بخواهیم از این چرخه خارج شویم، باید در سه محور هم‌زمان اصلاح کنیم:

۱. استانداردسازی واقعی «اوراق شرکتی»

امروز اغلب اوراقی که در ایران به نام صکوک یا اوراق اجاره منتشر می‌شوند، از نظر ساختار حقوقی و مالی، سکوریتیزه واقعی (True Securitization) نیستند.

دارایی پایه معمولاً منتقل نمی‌شود، بلکه فقط به‌صورت صوری در قالب یک قرارداد اجاره یا وکالت بازسازی می‌شود. این یعنی جریان نقدی اوراق همچنان وابسته به عملکرد ناشر اصلی است و عملاً «تبدیل دارایی به اوراق بهادار» اتفاق نمی‌افتد.

در ایران هنوز چنین معماری‌ای وجود ندارد. بخش عمده تحلیل‌ها دستی است و گزارش‌های نظارتی پراکنده‌اند و اتصال داده بین نهادهای مالی ـ کارگزاری‌ها، صندوق‌ها، سبدگردان‌ها و سپرده‌گذاری مرکزی ـ ناقص است.
نتیجه آن است که در عمل، تخلف «پیش از اثبات» به‌ندرت مهار می‌شود و اغلب بعد از زیان سهامداران خرد، پرونده تشکیل می‌‌شود.

برای گذار از این وضعیت، باید تحول نظارتی در سه لایه رخ دهد:

۱. از نظارت انسانی به «نظارت الگوریتمی»

سازمان بورس باید به‌جای اتکای صرف بر گزارش‌های کارگزاری‌ها، به سمت پایش بلادرنگ سفارش‌ها با مدل‌های هوش مصنوعی حرکت کند.

مدل‌هایی که بتوانند الگوهای رفتاری مشکوک ـ مانند Spoofing، Layering یا Cross Account Matching ـ را تشخیص دهند و هشدار بلادرنگ بدهند.

در بسیاری از کشورها، این سامانه‌ها در تعامل مستقیم با سیستم معاملات بورس کار می‌کنند و می‌توانند موقتاً حساب‌های مشکوک را محدود کنند تا از گسترش اثر جلوگیری شود.

در ایران، چنین قابلیتی هنوز ایجاد نشده، اما زیرساخت فنی آن با تجمیع داده در «مرکز پایش هوشمند معاملات» قابل تحقق است و این مرکز باید به داده‌های لحظه‌ای بورس، فرابورس و نهادهای ناظر بانکی دسترسی داشته باشد و بتواند در سطح Trade-by-Trade تحلیل کند.

۲. از افشاگری دیرهنگام به «ردیابی جامع سفارش‌ها»

بازار ایران نیازمند Consolidated Audit Trail است ـ سیستمی که در آن هر سفارش از لحظه‌ ثبت تا تسویه، با شناسه یکتا ردیابی شود.

به این ترتیب، در صورت وقوع دستکاری می‌توان زنجیره‌ی مسئولیت را در چند ثانیه بازسازی کرد و این زیرساخت، علاوه بر جلوگیری از تخلف، به ارتقای کارایی بازارگردان‌ها نیز کمک می‌کند.

در کنار آن، لازم است افشای معاملات اشخاص وابسته به شرکت‌ها به‌صورت درون‌روزی (T+0) انجام شود.
امروز بسیاری از مدیران شرکت‌ها در بازه‌ای معامله می‌کنند که بازار هنوز از تصمیمات آن‌ها مطلع نیست؛ این نابرابری اطلاعاتی، بنیان عدالت معاملاتی را سست می‌کند و با افشای فوری و عمومی، رفتار مدیران خود به شاخصی برای اعتماد یا احتیاط بازار تبدیل خواهد شد.

۳. از واکنش انضباطی به «پاداش افشاگران»

در بسیاری از نظام‌های مالی، مانند SEC در آمریکا یا ESMA در اروپا، برنامه حمایت از افشاگران (Whistleblower Program) یکی از مؤثرترین ابزارهای نظارتی است. در ایران، نظارت هنوز عمودی است، نه شبکه‌ای.

اگر سازمان بورس پلتفرمی ایجاد کند که کارکنان نهادهای مالی، تخلفات را به‌صورت محرمانه و با پاداش مالی گزارش دهند، سطح بازدارندگی چند برابر می‌شود و در بازارهایی مانند کره‌جنوبی، ۲۸٪ کشف تخلفات بزرگ از همین کانال بوده است.

ابعاد فرهنگی و نهادی

در کنار فناوری و قانون، باید فرهنگ «اعتماد عمومی» بازسازی شود و سرمایه‌گذار خرد ایرانی به‌درستی احساس می‌کند که در مقابل بازیگران بزرگ، ابزار دفاعی ندارد.

وقتی تخلفات آشکار بدون پیگیری شفاف می‌مانند، احساس عدالت از بین می‌رود ـ و بدون عدالت ادراک‌شده، اعتماد برنمی‌گردد، بنابراین، علاوه بر سامانه‌های هوشمند، سازمان بورس باید گزارش‌های عمومی از عملکرد نظارتی خود منتشر کند: چند تخلف کشف شد، چه برخوردی صورت گرفت، و چه اصلاحی در مقررات انجام شد و این گزارش‌ها نه برای تنبیه، بلکه برای بازسازی اعتبار نهادی بازار ضروری‌اند.

چشم‌انداز آینده

اگر ایران بتواند تا سال ۱۴۰۶ سه اقدام کلیدی را اجرا کند، یعنی استقرار سیستم نظارت هوشمند بلادرنگ، ایجاد زنجیره ردیابی سفارش‌ها و تدوین قانون حمایت از افشاگران مالی عملی شود آنگاه می‌توان گفت بازار سرمایه از فاز «انفعال نظارتی» وارد فاز پایش هوشمند و اعتمادساز شده است.

در این مسیر، هوش مصنوعی، داده‌های بزرگ و شفافیت نهادی، ابزارهایی حیاتی‌اند؛ اما مهم‌تر از آن، اراده حاکمیت برای اجرای بدون تبعیض قانون است و اعتماد مالی، با کلمات ساخته نمی‌شود؛ با شفافیت مداوم، پاسخ‌گویی بی‌وقفه و عدالت بی‌استثنا ساخته می‌شود.

ادامه دارد…

 

گفت و گو: حسین بوذری