ریسک پشت سد دامنه نوسان؛ بورس تا کی کشف قیمت را به تعویق میاندازد؟
دامنه نوسان قرار بود سپری در برابر هیجان بازار باشد؛ اما کارشناسان میگویند این محدودیت در بسیاری از مواقع ریسک را از بین نمیبرد، بلکه آن را از «قیمت» به «زمان» و از «تابلو» به «صف معاملات» منتقل میکند. آیا وقت آن رسیده است که بورس ایران از دوگانه «حذف یا حفظ دامنه نوسان» عبور کند و به سمت سازوکاری پویا و هوشمند برای کنترل نوسانات برود؟
صنعت مالی: دامنه نوسان سالهاست یکی از مهمترین ابزارهای سیاستگذار برای مهار هیجان و جلوگیری از شوکهای شدید قیمتی در بورس ایران است؛ ابزاری که تقریباً به یکی از ویژگیهای ثابت معاملات سهام تبدیل شده است. اما یک پرسش همچنان بیپاسخ مانده: آیا محدود کردن حرکت روزانه قیمت واقعاً ریسک بازار را کاهش میدهد یا فقط زمان و شکل بروز آن را تغییر میدهد؟
صفهای طولانی خرید و فروش، کاهش نقدشوندگی و به تعویق افتادن کشف قیمت، بخشی از انتقاداتی است که فعالان بازار به ساختار فعلی دامنه نوسان وارد میکنند. در مقابل، ریسکهای سیاسی و اقتصادی و حساسیت بالای بازار سرمایه ایران باعث شده حذف ناگهانی این محدودیت نیز با نگرانیهایی همراه باشد.
گفتوگوی «صنعت مالی» با جمعی از مدیران و کارشناسان بازار سرمایه نشان میدهد که شاید مسئله امروز دیگر انتخاب ساده میان «حفظ» یا «حذف» دامنه نوسان نباشد. نقطه مشترک بخش مهمی از دیدگاهها، ضرورت عبور تدریجی از دامنه ثابت و محدود و حرکت به سمت سازوکاری منعطفتر و هوشمندتر برای کنترل نوسانات بازار است.
ریسک از بین نمیرود؛ از قیمت به زمان منتقل میشود
یکی از مهمترین استدلالهای منتقدان دامنه نوسان این است که محدود کردن حرکت روزانه قیمت الزاماً به معنای کاهش ریسک نیست. اگر انتشار یک خبر یا تغییر شرایط بنیادی باعث شود ارزش تعادلی یک سهم فاصله قابل توجهی با قیمت فعلی پیدا کند، محدود کردن حرکت قیمت نمیتواند این فاصله را از بین ببرد؛ فقط رسیدن قیمت به نقطه جدید را طولانیتر میکند.
قاسم مالکی، مدیرعامل شرکت سرمایهگذاری امیر، معتقد است اساس بازار سرمایه بر کشف قیمت، نقدشوندگی و ارزیابی ریسک توسط سرمایهگذاران استوار است و دامنه نوسان اگرچه میتواند در شرایط بحرانی بهعنوان ابزاری موقت مورد استفاده قرار گیرد، تثبیت طولانیمدت آن لزوماً ریسک را کاهش نمیدهد.
به گفته او، محدودیت دامنه عملاً بخشی از نوسان را از «قیمت» به «زمان» منتقل میکند؛ به این معنا که تعدیل قیمت به جای آنکه سریع اتفاق بیفتد، در چند روز و همراه با تشکیل صفهای خرید یا فروش انجام میشود.
محمودرضا عالمی، معاون سرمایهگذاری گروه توسعه اقتصادی آرین، همین مسئله را با تعبیر دیگری توضیح میدهد: «دامنه نوسان ریسک را کنترل نمیکند؛ ریسک را از تابلو قیمت به صف معاملات منتقل میکند.»
در واقع ممکن است قیمت روی تابلو در یک روز تنها چند درصد تغییر کند، اما پشت همین محدودیت، انبوهی از سفارشهای فروش قرار گرفته باشد که امکان انجام معامله پیدا نمیکنند. در چنین شرایطی، آرامش ظاهری قیمت الزاماً به معنای کاهش ریسک نیست؛ بخشی از ریسک قیمت به «ریسک نقدشوندگی» تبدیل شده است.
وقتی صف، خودش تولیدکننده هیجان میشود
دامنه نوسان قرار است یکی از ابزارهای مهار رفتار هیجانی باشد؛ اما منتقدان میپرسند اگر نتیجه این محدودیت تشکیل صفهای متوالی خرید و فروش باشد، آیا خود این صفها به عامل جدیدی برای تشدید هیجان تبدیل نمیشوند؟
نوید رجایی، کارشناس ارشد بازار سرمایه، معتقد است دامنه نوسان در شکل فعلی نهتنها همیشه قادر به کنترل هیجان نیست، بلکه در مواردی میتواند نتیجه معکوس ایجاد کند.
از نگاه او، اگر بازار به هر دلیل به این جمعبندی برسد که قیمت یک سهم باید مثلاً ۲۰ درصد اصلاح شود، دامنه محدود باعث نمیشود این اصلاح اتفاق نیفتد؛ بلکه ممکن است فرآیند اصلاح را به چند روز صف فروش متوالی تبدیل کند.
این اتفاق یک پیامد رفتاری مهم هم دارد. بخشی از سرمایهگذاران به جای ارزیابی وضعیت بنیادی شرکت، سودآوری، داراییها و چشمانداز آن، رفتار سایر معاملهگران و وضعیت صف را دنبال میکنند. صف فروش میتواند خود محرکی برای فروش بیشتر شود و صف خرید نیز ترس از دست دادن فرصت را در میان معاملهگران تقویت کند.
عالمی نیز معتقد است وقتی قیمت امکان واکنش طبیعی و سریع به اطلاعات جدید را نداشته باشد، توجه معاملهگر از ارزش ذاتی و ریسک شرکت به رفتار سایر معاملهگران منتقل میشود. نتیجه چنین وضعیتی میتواند تقویت رفتار گلهای و فاصله گرفتن تصمیمات سرمایهگذاران از تحلیل بنیادی باشد.
از این منظر، یکی از تناقضهای دامنه نوسان آشکار میشود: ابزاری که برای کاهش هیجان طراحی شده است، در برخی شرایط میتواند از طریق صفهای خرید و فروش، خودش به سازوکاری برای بازتولید هیجان تبدیل شود.
اما آیا میتوان دامنه را یکباره حذف کرد؟
انتقاد از ساختار فعلی دامنه نوسان الزاماً به معنای حمایت از حذف ناگهانی آن نیست.
بازار سرمایه ایران در خلأ فعالیت نمیکند. ریسکهای ژئوپلیتیکی، نااطمینانیهای سیاسی و اقتصادی، تورم و شوکهای بیرونی میتوانند رفتار سرمایهگذاران را تحت تأثیر قرار دهند. از سوی دیگر، عمق بازار، میزان نقدشوندگی و ترکیب سرمایهگذاران در بورس ایران نیز با بسیاری از بازارهای توسعهیافته متفاوت است.
مبینا بنیاسدی، کارشناس بازار سرمایه، معتقد است باید میان «مدیریت ریسک بازار» و «محدود کردن دائمی سازوکار کشف قیمت» تفاوت قائل شد.
به اعتقاد او، دامنه نوسان، توقف معاملات، حراجهای ناپیوسته و سایر ابزارهای کنترل نوسان بخشی از ریزساختار بازار هستند و رگولاتور باید برای استفاده از آنها در شرایط عادی و بحرانی چارچوب مشخص داشته باشد. فلسفه چنین ابزارهایی ایجاد فرصت برای بازتفسیر اطلاعات در شرایط شوک است، نه تبدیل شدن به محدودیتی دائمی برای قیمت.
عالمی نیز استفاده موقت از دامنه محدود در شرایط استثنایی و نااطمینانی شدید را قابل توجیه میداند، اما نسبت به تبدیل سیاست اضطراری به یک قاعده دائمی هشدار میدهد.
بنابراین شاید مسئله اصلی نه اصل وجود ابزارهای کنترل نوسان، بلکه «چگونگی، مدت و شرایط استفاده» از آنها باشد.
دنیا با نوسان قیمت چه میکند؟
یکی از خطاهای رایج در این بحث، تصور یک دوگانه ساده است؛ اینکه بازارها یا باید مانند بورس ایران دامنه نوسان داشته باشند یا قیمتها کاملاً بدون هیچ محدودیتی حرکت کنند. تجربه بازارهای بزرگ نشان میدهد ابزارهای کنترل نوسان وجود دارند، اما شکل طراحی آنها متفاوت است.
خوشطینت، کارشناس بازار سرمایه، با اشاره به تجربه بازارهای جهانی معتقد است مسئله اصلی وجود یا عدم وجود ابزار کنترل نوسان نیست، بلکه نحوه طراحی این ابزار است.
برای نمونه، در بازار سهام آمریکا سازوکار Limit Up-Limit Down (LULD) اجازه انجام معامله خارج از باندهای مشخص قیمتی را نمیدهد. این باندها حول یک قیمت مرجع محاسبه میشوند که عموماً بر پایه متوسط قیمت معاملات پنج دقیقه اخیر است و در طول روز بهروزرسانی میشود. در صورت باقی ماندن سهم در وضعیت محدودیت، سازوکار توقف موقت معاملات نیز فعال میشود.
در Euronext نیز از دو لایه «دامنههای پویا» و «دامنههای ایستا» استفاده میشود. مرجع دامنه پویا با معاملات جدید تغییر میکند، در حالی که دامنه ایستا به یک قیمت مرجع ثابتتر متکی است. عبور قیمت از این حدود میتواند معاملات را برای مدتی متوقف کند تا بازار فرصت بازبینی سفارشها و اطلاعات را داشته باشد.
بورس توکیو الگوی متفاوتی دارد و اساساً دارای محدودیت روزانه قیمت است؛ اما در شرایط مشخص، اگر یک سهم برای دو روز کاری متوالی در سقف یا کف دامنه قفل شود و شرایط تعیینشده محقق شود، بورس میتواند دامنه روزانه را در همان جهت برای روز معاملاتی بعد گسترش دهد.
بنابراین حتی در بازارهای توسعهیافته نیز هدف حذف کامل سازوکارهای مهار نوسانات غیرعادی نیست. تفاوت مهم در این است که ابزار کنترل نوسان بخشی از یک معماری گستردهتر معاملاتی است و لزوماً به معنای قرار دادن یک سقف و کف محدود و ثابت در برابر فرآیند کشف قیمت نیست.
حمایت از سهامدار خرد یا گرفتار کردن او در صف؟
یکی از توجیهات محدودیت دامنه نوسان، حمایت از سرمایهگذاران، بهویژه سهامداران خرد، در برابر نوسانات شدید است. اما مهدی آقالطفی، مدیرعامل کارگزاری فیروزه آسیا، معتقد است همین سازوکار میتواند در برخی شرایط علیه سرمایهگذاری عمل کند که قرار بوده از او حمایت شود.
اگر اطلاعات بنیادی جدیدی درباره یک شرکت منتشر شده و قیمت تعادلی آن تغییر کرده باشد، دامنه محدود تعدیل قیمت را به روزهای بعد منتقل میکند. نتیجه میتواند تشکیل صفهای متوالی، کاهش نقدشوندگی و ایجاد مزیت برای بازیگران سریعتر و حرفهایتر باشد.
در این وضعیت، سهامدار خرد ممکن است نه فقط به دلیل افت قیمت، بلکه به این دلیل متضرر شود که اساساً امکان خروج از موقعیت خود در زمان مناسب را نداشته باشد.
رجایی از زاویه دیگری به همین موضوع نگاه میکند. به اعتقاد او، وظیفه سیاستگذار نباید محافظت از سرمایهگذار در برابر هرگونه کاهش قیمت باشد. تمرکز سیاستگذار باید بر شفافیت، جلوگیری از دستکاری بازار، مقابله با معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی و ارتقای کیفیت افشای اطلاعات قرار گیرد.
از این منظر، کاهش محدودیتهای قیمتی به معنای کنار گذاشتن نظارت نیست؛ بلکه موضوع نظارت تغییر میکند: به جای کنترل «قیمت»، باید بر «تخلف» نظارت شود.
راه سوم؛ دامنه پویا به جای دوگانه حذف یا حفظ
مجموع دیدگاههای مطرحشده نشان میدهد که شاید بتوان از دوگانه قدیمی «حذف یا حفظ دامنه نوسان» عبور کرد.
آقالطفی راهکار را حرکت به سمت سازوکارهای پویاتر میداند؛ از تعیین دامنه متناسب با نقدشوندگی و نوسانپذیری هر نماد گرفته تا استفاده بیشتر از حراج ناپیوسته و توقف موقت معاملات در شرایط نوسان شدید.
خوشطینت نیز معتقد است پاسخ به دغدغههای فعلی بازار، افزایش یکباره و بدون قاعده دامنه نیست. میتوان بهصورت مرحلهای دامنهها را بازتر کرد و همزمان ابزارهایی مانند توقفهای کوتاهمدت، دامنههای شناور و بازارگردانی مؤثر را توسعه داد.
مالکی نیز بر افزایش تدریجی و مدیریتشده دامنه نوسان متناسب با عمق و شرایط بازار تأکید دارد؛ مسیری که از یک طرف مانع اختلال طولانی در کشف قیمت شود و از طرف دیگر شوک ناگهانی به بازار وارد نکند.
در این میان، بنیاسدی یک گام عقبتر میرود و معتقد است اساساً نباید تمام مسئله را به «عدد دامنه نوسان» تقلیل داد. مسئله اصلی، طراحی یک ریزساختار منعطف است که در شرایط عادی کشف قیمت را تسهیل کند و در شرایط بحرانی نیز بدون مداخله دائمی در مسیر قیمتها، امکان حفظ نظم بازار را به رگولاتور بدهد.
ثبات بازار با ثابت نگه داشتن قیمت یکی نیست
شاید مهمترین مسئله در بحث دامنه نوسان، تعریف ما از «ثبات» باشد.
اگر ثبات را صرفاً کوچک بودن تغییر روزانه اعداد روی تابلو بدانیم، دامنه محدود میتواند ظاهری آرامتر برای بازار ایجاد کند. اما اگر پشت همین اعداد، صفهای سنگین خرید و فروش تشکیل شده باشد و سرمایهگذار نتواند دارایی خود را معامله کند، آیا میتوان از بازاری باثبات سخن گفت؟
کشف قیمت یکی از کارکردهای اصلی بازار سرمایه است. هرچه رسیدن قیمت به نقطه تعادلی دشوارتر شود، بخشی از اطلاعاتی که باید در قیمت منعکس شود به صف، زمان انتظار و کاهش نقدشوندگی منتقل خواهد شد.
به همین دلیل، نقطه اشتراک بخش عمده دیدگاههای مطرحشده نه «حذف فوری دامنه نوسان»، بلکه ضرورت بازنگری در فلسفه و معماری آن است.
بازار سرمایه ایران میتواند به جای اتکا به یک سقف و کف ثابت، به سمت مجموعهای از ابزارهای مکمل حرکت کند: دامنههای بازتر و پویا، توقفهای معاملاتی هوشمند، حراجهای ناپیوسته، بازارگردانی مؤثر، توسعه ابزارهای پوشش ریسک، افزایش عمق بازار و مهمتر از همه، شفافیت اطلاعاتی و نظارت مؤثر بر تخلفات.
در چنین الگویی، رگولاتور همچنان امکان مداخله در شرایط بحرانی را خواهد داشت؛ اما «مداخله اضطراری» دیگر به وضعیت عادی بازار تبدیل نمیشود.
در نهایت شاید صورت مسئله را بتوان اینگونه بازنویسی کرد: هدف بازار سرمایه نباید جلوگیری از نوسان قیمت به هر هزینهای باشد. نوسان بخشی از ذات بازاری است که در آن اطلاعات، انتظارات و ریسک دائماً تغییر میکنند. مسئله اصلی این است که این تغییرات چگونه در قیمت منعکس شوند.
اگر قیمت اجازه حرکت نداشته باشد، ریسک ناپدید نمیشود؛ پشت سد دامنه نوسان جمع میشود و خود را در صف، کاهش نقدشوندگی و تأخیر در کشف قیمت نشان میدهد.
اکنون پرسش اصلی پیش روی سازمان بورس دیگر صرفاً این نیست که دامنه نوسان چند درصد باشد؛ پرسش مهمتر این است که آیا زمان عبور از یک «عدد ثابت» و حرکت به سمت سازوکاری هوشمند، پویا و متناسب با شرایط بازار فرا نرسیده است؟
بیشتر بخوانید: