رقابت بر سر حفظ قدرت خرید

به گزارش صنعت مالی، بازارهای سهام، طلا و ارز این روزها بیش از هر زمان دیگری زیر سایه ریسک جنگ، تحریم و انتظارات تورمی معامله می‌شوند و سرمایه‌گذاران بیش از کسب بازده، به فکر حفظ قدرت خرید خود هستند. چهار کارشناس بازار سرمایه در این گزارش، چشم‌انداز این سه بازار را از زوایای مختلف بررسی کرده‌اند. نقطه اشتراک تحلیل‌ها، پیوند تنگاتنگ سرنوشت بازارها با تحولات سیاسی و نظامی است؛ اما در جزئیات تفاوت‌هایی دیده می‌شود. برخی طلا را برنده کوتاه‌مدت می‌دانند، برخی بر تنوع‌بخشی و مدیریت ریسک تأکید دارند و برخی معتقدند بورس پس از فروکش کردن نااطمینانی، ظرفیت رشد قابل‌توجهی خواهد داشت.

در اقتصاد جنگی، برنده قطعی وجود ندارد

جواد مرادیان، کارشناس بازار سرمایه

در شرایط کنونی، ارزیابی کلاس‌های دارایی در ایران بدون لحاظ‌کردن هم‌زمان ریسک جنگ، وضعیت حکمرانی اقتصادی، رشد نقدینگی و انتظارات تورمی، به نتیجه‌ای گمراه‌کننده می‌انجامد. مسئله اصلی سرمایه‌گذار دیگر صرفاً کسب بازده نیست؛ بلکه حفظ قدرت خرید در اقتصادی است که نااطمینانی سیاسی می‌تواند معادلات قیمت‌گذاری را در کوتاه‌ترین زمان تغییر دهد.

طلا و ارز در کوتاه‌مدت از افزایش ریسک ژئوپلیتیک، تشدید انتظارات تورمی و تضعیف ریال حمایت می‌گیرند؛ بااین‌حال، رشد این دارایی‌ها خطی و تضمین‌شده نیست. کاهش تنش‌های نظامی یا گشایش دیپلماتیک می‌تواند بخشی از صرف ریسک سیاسی را تخلیه کند و به اصلاح قیمت‌ها بینجامد. تجربه بازارهای جهانی در سال ۲۰۲۶ نیز نشان داده است که حتی در شرایط جنگی، طلا لزوماً صعود مستمر ندارد و نرخ بهره و قدرت دلار جهانی بر عملکرد آن اثر می‌گذارند.

بازار سهام وضعیت پیچیده‌تری دارد. رشد نرخ ارز می‌تواند درآمد ریالی شرکت‌های صادرات‌محور را افزایش دهد، اما این مزیت در صورت افزایش هزینه انرژی، محدودیت صادرات، اختلال زنجیره تأمین یا مداخلات قیمتی الزاماً به رشد سود خالص تبدیل نمی‌شود. بنابراین، رشد شاخص کل به‌تنهایی نشانه ارزندگی بازار نیست؛ کیفیت سود، نسبت قیمت به سود آینده‌نگر و ورود پول پایدار اهمیت بیشتری دارند.

در افق دوماهه، سناریوی پایه را تداوم نوسان و برتری نسبی دارایی‌های پوشش‌دهنده تورم می‌دانم؛ مگر آنکه نشانه‌های معتبر کاهش تنش و ثبات ارزی ظاهر شود. رشد نقدینگی، در صورت تداوم کسری بودجه و ضعف انضباط پولی، همچنان پشتوانه تورم دارایی‌ها خواهد بود. بااین‌حال، اگر درگیری نظامی تشدید شود، افزایش ریسک نقدشوندگی و اختلال در فعالیت اقتصادی می‌تواند هم‌زمان به سهام و حتی معاملات طلا آسیب بزند.

در اقتصاد جنگی، حفظ تنوع دارایی‌ها و مدیریت ریسک، مهم‌تر از پیش‌بینی یک برنده قطعی است. مسیر آینده بازارها را نه صرفاً حجم نقدینگی، بلکه برآیند تحولات نظامی، چشم‌انداز مذاکرات و کیفیت تصمیم‌های اقتصادی دولت تعیین خواهد کرد.

هاتف شاملو، کارشناس بازار سرمایه

سه سناریو پیش روی بازارها

بازارهای مالی پس از پایان جنگ و بازگشایی در اردیبهشت‌ماه، رشدی پرشتاب را تجربه کردند و بورس پیش از نیمه دوم سال حدود ۱۲۰ تا ۱۳۰ درصد بازدهی ثبت کرد. تشدید تحریم‌ها، بسته شدن مرزها و تنگه هرمز، کاهش صادرات نفت و ارزآوری شرکت‌ها، تنش میان ایران و آمریکا، اختلال در روابط مالی با کشورهایی مانند امارات و تورم بالا، همگی قیمت دارایی‌ها را بالا بردند. در بورس نیز رشد دلار، به‌ویژه دلار توافقی، سود ریالی شرکت‌ها را افزایش داد و گران شدن محصولات به صعود سهام کمک کرد. اکنون شاخص کل در محدوده ۸ میلیون و ۳۰۰ هزار واحد، دلار حدود ۲۷۰ هزار تومان و طلای ۱۸ عیار حدود ۲۷ میلیون تومان است، اما همه بازارها با بلاتکلیفی روبه‌رو هستند.

قیمت طلای داخلی تابع نرخ دلار و اونس جهانی است و توقف رشد اونس باعث شد بازدهی طلا گاه از دلار عقب بماند. اونس به دلیل تنش‌ها و افزایش نرخ بهره در آمریکا از ۴۷۰۰ دلار تا حدود ۴۲۰۰ دلار عقب نشسته و در همین محدوده نوسان دارد.

سناریوی نخست، از سرگیری جنگ است؛ برخی آن را در آبان یا پس از انتخابات آمریکا محتمل می‌دانند و برخی احتمال اقدامی پیش‌دستانه پیش از انتخابات را مطرح می‌کنند. در این حالت، بورس که رشد بزرگی را پشت سر گذاشته و بسیاری از سهم‌های بزرگش بیش از ۱۰۰ و حتی ۲۰۰ درصد بازدهی داشته‌اند، با فروش برای شناسایی سود و کاهش ریسک تحت فشار قرار می‌گیرد. نشانه‌های این فشار از چهارشنبه گذشته دیده می‌شود و امروز بیش از ۸۰ درصد نمادها در صف فروش ماندند؛ صف‌هایی که برخلاف دوره صعودی، دیگر به‌سرعت جمع نشدند. با تشدید اخبار جنگ، شاخص ممکن است ۸ میلیون واحد را از دست بدهد و تا ۷ میلیون و ۵۰۰ هزار واحد عقب‌نشینی کند و اگر تهران آسیب ببیند، حتی احتمال تعطیلی بازار وجود دارد.

در همین سناریو، تجربه دو جنگ خرداد و اسفند سال گذشته نشان می‌دهد دلار و طلا نیز تحت فشار قرار می‌گیرند؛ چرا که مردم برای تأمین هزینه‌های زندگی ارز می‌فروشند و ترس از تأمین مایحتاج بر بازار سایه می‌اندازد. از دست رفتن ۴۰۰۰ دلار می‌تواند اونس را تا ۳۷۰۰ دلار پایین بکشد؛ به‌خصوص که احتمال یک یا دو افزایش ۰٫۲۵ درصدی نرخ بهره در آمریکا، تحت تأثیر تورم ناشی از جنگ، وجود دارد. در این شرایط دلار ممکن است به ۲۴۵ تا ۲۵۰ هزار تومان و طلای ۱۸ عیار به ۲۴ میلیون و ۵۰۰ هزار تومان برسد، هرچند مسیر بعدی به روند و مدت جنگ بستگی دارد.

سناریوی دوم، ادامه وضع موجود بدون جنگ اما با بسته شدن مرزهای زمینی، از جمله مرز پاکستان، است. این وضعیت دلار و طلا را بالا می‌برد و با افزایش سود ریالی شرکت‌ها و ادامه صعود سهم‌های دلاری، شاخص می‌تواند تا ۹ میلیون واحد رشد کند.

سناریوی سوم که احتمال کمتری دارد، تفاهم میان طرفین یا احیای توافقی است که چند ماه پیش مطرح بود و با پایبند نماندن به تعهدات و حمله به کشتی‌ها در تنگه هرمز ناکام ماند. کاهش تنش‌ها احتمالاً دلار و طلا را پایین می‌آورد و بورس را تقویت می‌کند، چرا که هنوز شرکت‌هایی با ظرفیت رشد عملیاتی و ارزش دارایی بالا وجود دارند. البته در این حالت اونس ممکن است از مقاومت ۴۳۲۰ دلار عبور کند و طلای داخلی به جای اصلاح شدید، با پشتیبانی آن تا نزدیکی ۳۰ میلیون تومان بالا برود؛ اصلاح دلار نیز بیشتر زمانی خواهد بود.

تا پایان سال، محدوده ۳۳۰ تا ۳۵۰ هزار تومان برای دلار، ۳۱ تا ۳۵ میلیون تومان برای طلای ۱۸ عیار و در صورت تعطیل نشدن بازار، ۱۲ میلیون واحد برای شاخص قابل تصور است. در کوتاه‌مدت، کف حمایتی شاخص ۶ میلیون و ۸۰۰ هزار تا ۷ میلیون واحد و سقف آن ابتدا ۹ و سپس ۱۲ میلیون واحد است. کف دلار ۲۴۵ هزار تومان و سقف آن ۳۰۰ تا ۳۳۰ هزار تومان، و کف طلای ۱۸ عیار ۲۴ میلیون و ۵۰۰ هزار تا ۲۵ میلیون و ۴۰۰ هزار تومان و سقف آن ۳۰ تا ۳۲ میلیون تومان برآورد می‌شود. اونس نیز با از دست دادن ۴۰۰۰ دلار تا ۳۷۰۰ دلار افت می‌کند و با عبور از ۴۳۲۰ دلار، راه رسیدن به ۴۷۰۰ تا ۵۰۰۰ دلار را باز خواهد کرد. با توجه به اخبار ضدونقیض، پیش‌بینی قطعی دشوار است و سرمایه‌گذاران باید برای هر سناریو برنامه مشخصی داشته باشند.

دلار عقب‌نشینی نمی‌کند

میلاد زمانی، کارشناس بازار سرمایه

در شرایط کنونی، بازار سهام را نمی‌توان جدا از بازار ارز و طلا ارزیابی کرد؛ ریسک‌های سیاست خارجی و مسائل نظامی، سرنوشت این سه بازار را به هم گره زده است. تجربه جنگ ۴۰روزه نشان داد طلای جهانی از تحولات نظامی منطقه اثر می‌پذیرد. در آن دوره، اونس روند نزولی نسبتاً طولانی را طی کرد، در حالی که قیمت نفت بالا رفت؛ بنابراین در صورت وقوع جنگ، می‌توان انتظار فشار نزولی بر طلای جهانی را داشت. در مقابل، جنگ در کوتاه‌مدت و فارغ از شدت آن، احتمالاً دلار را تا حدی بالا می‌برد و محدوده ۲۷۰ تا ۲۷۵ هزار تومان می‌تواند سقف موقت آن باشد. با فرض کف ۴ هزار و سقف ۴ هزار و ۷۰۰ دلاری برای اونس، سقف احتمالی هر گرم طلای ۱۸ عیار در کوتاه‌مدت ۲۷ تا ۲۸ میلیون تومان و کف آن ۲۴ میلیون و ۵۰۰ هزار تا ۲۵ میلیون تومان خواهد بود.

در بازار سهام، رشد قابل‌توجه شاخص از کف قبلی باعث شده بسیاری از سهامداران از نظر اسمی در سود باشند، اما نگاه از زاویه تورم و ارزش دلاری تصویر دیگری می‌دهد. ارزش دلاری بورس اکنون حدود ۱۰۶ میلیارد دلار است، در حالی که در اوج دوره رشد قبلی، حوالی سال ۱۴۰۰، به حدود ۱۴۴ میلیارد دلار رسیده بود. از این منظر، بازار همچنان ظرفیت رشد تجمعی ۳۰ تا ۴۰ درصدی دارد، هرچند لزوماً در کوتاه‌مدت محقق نمی‌شود.

با این حال، وقوع جنگ می‌تواند بسیاری از نمادها را با اصلاح سنگین روبه‌رو کند. نگرانی سهامداران تنها آسیب به زیرساخت‌ها نیست؛ ریسک بلوکه شدن پول نیز اهمیت زیادی دارد. در جنگ ۴۰روزه بسیاری از سهامداران منتظر بازگشایی نمادهای خود ماندند و اگرچه بازار پس از بازگشایی مثبت شد و اغلب آن‌ها زیانی ندیدند، استرس قفل شدن سرمایه در شرایط نامعلوم همچنان در ذهن بازار باقی است. همین موضوع باعث شده در ماه‌های اخیر، بازار در پایان هفته‌ها با کوچک‌ترین خبر یا تنش دچار ترس شود و بخشی از پول‌ها به صندوق‌های درآمد ثابت برود و یکی دو روز بعد، با آرام شدن اوضاع، دوباره به سهام بازگردد و موج تازه‌ای از رشد شکل بگیرد. با وجود ریسک جنگ، محدوده ۸ میلیون واحد که شاخص تا حدی بالای آن تثبیت شده، سطح حمایتی مهمی است و با کاهش فشار فروش، حفظ آن ممکن خواهد بود.

از سوی دیگر، چند عامل ارزش پول ملی را تحت فشار گذاشته است. تحریم‌ها پیش از جنگ دوم شدیدتر شد و پس از آن موضوع تحریم‌های دریایی مطرح شد. بر پایه برخی گزارش‌ها، ذخایر نفت ایران روی آب رو به کاهش است و صادرات نفت به‌شدت افت کرده و به صفر نزدیک شده است؛ در نتیجه کشور نه‌تنها از گرانی جهانی نفت سودی نمی‌برد، بلکه کسری بودجه نیز تشدید می‌شود. محدود شدن مرزهای زمینی و اثر فشارهای آمریکا بر مرز پاکستان نیز تجارت خارجی را دشوارتر کرده است.

با این شرایط، کاهش محسوس دلار بعید به نظر می‌رسد. در صورت وقوع جنگ، دلار دست‌کم تا پایان آذرماه به زیر ۲۵۰ هزار تومان نخواهد رسید، مگر آنکه به‌طور موقت محدوده ۲۴۰ تا ۲۴۵ هزار تومان را لمس کند و دوباره بالا برود. در غیر این صورت، کف ۲۵۰ و سقف ۲۷۵ هزار تومانی برای دلار تا پایان آذر قابل تصور است و طلا نیز احتمالاً مسیری متناسب با آن طی خواهد کرد. جنگ نوسانات بازارها را بیشتر می‌کند و حتی بدون آن، فشارهای اقتصادی روزبه‌روز سنگین‌تر می‌شود.

اکنون سرمایه‌گذاران به‌تدریج به سمت دارایی‌های امن‌تر می‌روند و ریسک سبد خود را کاهش می‌دهند. دلار رشد قابل‌توجهی داشته، طلا از ابتدای سال صعود چشمگیری را تجربه کرده و بورس نیز رشدی معقول داشته است؛ از همین رو، بسیاری با وجود ظرفیت بنیادی سهام، ترجیح می‌دهند بخشی از سود خود را شناسایی کنند. در نتیجه، هر سه بازار ممکن است در کوتاه‌مدت وارد وضعیت انتظار شوند تا مسیر تحولات سیاسی و نظامی روشن شود.

به نظر شخصی نگارنده، احتمال وقوع جنگ بالاست؛ نفت آماده جهش است و رسیدن برنت به ۱۳۰ تا ۱۴۰ دلار در یکی دو ماه آینده دور از ذهن نیست. در این سناریو، اونس ممکن است در محدوده ۴ هزار دلار بماند، دلار و تتر میان ۲۶۰ تا ۲۷۰ هزار تومان نوسان کنند و بورس با وجود فشارها، اصلاح محدودی را تجربه کند و در بهترین حالت در سطوح فعلی باقی بماند؛ هرچند این بازار نسبت به سایر دارایی‌ها احتمالاً فاصله بیشتری از سطوح کنونی خواهد گرفت.

طلا زودتر واکنش نشان می‌دهد

محمد موذن، کارشناس بازار سرمایه

باید بازارها را در یک چارچوب بین‌بازاری بررسی کرد؛ زیرا ریسک‌های ژئوپلیتیک، تورم، نرخ ارز، قیمت انرژی و نرخ بهره به‌طور هم‌زمان بر آن‌ها اثر می‌گذارند. در بازار جهانی طلا، اکنون نوعی واگرایی میان قیمت انس و رفتار سرمایه‌گذاران صندوق های طلای جهانی، دیده می‌شود. رشد قیمت انرژی و افزایش ریسک تورمی می‌تواند انتظارات برای تداوم نرخ‌های بهره بالا را تقویت کند و از مسیر بازده واقعی اوراق بدهی، بر قیمت انس فشار وارد کند؛ اما هم‌زمان، افزایش موجودی ETFها و صندوق‌های طلا نشان می‌دهد بخشی از سرمایه‌گذاران اصلاح قیمت را فرصتی برای انباشت می‌دانند. بنابراین فشار فعلی بر قیمت لزوماً به معنای تضعیف چشم‌انداز طلا نیست. ضمن اینکه تجربه دوره‌هایی مانند ۲۰۰۴ تا ۲۰۰۶ نشان داده در شرایط تورمی خاص، رشد نفت، نرخ بهره، بازده اوراق و طلا می‌تواند هم‌زمان اتفاق بیفتد؛ به‌ویژه زمانی که افزایش بازده بیشتر ناشی از نگرانی‌های تورمی و مالی در سطح جهان، باشد.

در بازار داخلی، طلا از دو محرک نرخ ارز و انس جهانی برخوردار است؛ بنابراین اگر دلار در سطوح بالا باقی بماند و انس نیز از فاز اصلاح خارج شود، پتانسیل بازده طلای داخلی می‌تواند از خود ارز بیشتر باشد. دلار همچنان یکی از اصلی‌ترین ابزارهای پوشش کاهش ارزش پول است، اما مداخلات سیاست‌گذار می‌تواند شدت حرکت آن را محدود کند. از سوی دیگر، افزایش تنش‌ها و احتمال اختلال در زنجیره تأمین و لجستیک می‌تواند از قیمت نفت، فلزات و سایر کامودیتی‌ها حمایت کند و این موضوع برای شرکت‌های بزرگ کالایی بورس ایران اهمیت زیادی دارد.

در بازار سهام نیز افزایش انتظارات تورمی، رشد نرخ ارز و افزایش ارزش جایگزینی دارایی شرکت‌ها از عوامل حمایتی محسوب می‌شوند. اگر ریسک جنگ را کنار بگذاریم، سهام می‌تواند از منظر ارزش‌گذاری و اثرپذیری از تورم یکی از گزینه‌های دارای ظرفیت رشد مناسب باشد؛ اما در شرایط فعلی، افزایش ریسک سیستماتیک مهم‌ترین مانع آن است. نااطمینانی درباره تولید، صادرات و فعالیت اقتصادی باعث می‌شود بخشی از نقدینگی ابتدا به سمت دارایی‌های دفاعی‌تر حرکت کند و بورس با تأخیر واکنش نشان دهد.

در نتیجه، در افق کوتاه‌مدت طلای داخلی از موقعیت مناسب‌تری برخوردار است؛ زیرا هم از نرخ ارز و انتظارات تورمی حمایت می‌گیرد و هم امکان بهره‌مندی از بازگشت انس جهانی را دارد. ارز همچنان نقش پوشش ریسک را حفظ می‌کند، اما ظرفیت رشد آن می‌تواند با سیاست‌های کنترلی محدود شود. سهام نیز ظرفیت بازده مناسبی دارد، اما بالفعل شدن این پتانسیل بیش از همه به کاهش ریسک‌های جنگی و بازگشت نقدینگی وابسته است. بنابراین در شرایط فعلی می‌توان انتظار داشت طلا سریع‌تر واکنش نشان دهد و سهام در صورت کاهش نااطمینانی، در مرحله بعدی ظرفیت رشد قابل‌توجهی داشته باشد.